LA CRISE DE L’EURO
TOUCHÉ…. TOUCHÉ…TOUCHÉ ENCORE..… COULÉ?
Comment l’interaction Eurozone/banques-marchés ressemble à une « bataille navale» dont le perdant est connu à l’avance
En visionnant une video (3/10/2011)[1] du très remarquable chroniqueur du Financial Times, James MacKintosh, je ne pus m’empêcher, à la lecture d’un graphique montrant l’évolution des CDS (Credit Default Swaps[2]) sur les dettes publiques des pays européens, de penser à ce jeu de société que vous connaissez tous : « la Bataille navale ». Le graphique portait sur l’appréciation des dettes publiques. Mais la même image peut bien sûr s’adapter aux banques et, au-delà à l’euro-zone et à l’économie mondiale. Car, c’est bien de cela qu’il s’agit : de proche en proche, tous les vaisseaux, grands et petits, de l’économie mondiale sont mis hors de combat.
Les dettes publiques : la dérive vers la dislocation s’accentue
En ce qui concerne les dettes publiques, il y avait les petites « vedettes » déjà coulées (Grèce) ou en passe de l’être (Portugal), avec des niveaux de prix des CDS de 600bp et au delà. Il y avait les croiseurs Espagne et Italie très touchés avec des CDS déjà autour de 500bp, alors qu’ils étaient à moins de 200 pour l’Italie en Juin (!). Mais, ce qui était le plus frappant, c’était l’évolution des CDS France et Allemagne, deux pays qui, vous me le concèderez, peuvent être assimilés, dans l’ordre, à un cuirassé et à un vaisseau amiral. La France était à moins de 100 jusqu’en juin mais, depuis, le CDS a commencé à décoller pour doubler en fin septembre, soit le niveau de l’Italie en Juin. Et, enfin, le choc : l’Allemagne elle-même était touchée. Il fallait payer moins de 50 bp pour s’assurer contre sa défaillance de janvier à juin. En début octobre, il fallait 100bp. Certes au niveau des taux d’intérêt payés, ces évolutions ne se traduisent encore par des effets de hausse puissants que sur les pays de la périphérie et l’Allemagne bénéficie pleinement de son statut de « safe haven », le seul pays à inspirer malgré tout confiance. Mais, la France, dont les taux calquaient ceux de l’Allemagne jusqu’à une date récente, a commencé à s’en détacher et les « spreads » (OATs-Bunds) à s’élargir. Qu’est-ce que cela veut dire ?
La réponse est simple : la crise de l’euro-zone ne fait que s’approfondir et, de plans de secours en plans d’urgence, avec des engagements toujours croissants des pays les plus solvables, en particulier de l’Allemagne et les autres pays de l’Europe du Nord, tout le monde est emporté par ce courant qui conduit la zone euro vers sa rupture, privée qu’elle est de toutes capacités de redressement, qu’elles soient fiscales (fuite dans le fédéralisme) ou monétaires (accentuation démesurée du financement monétaire par la BCE). On comprend l’Allemagne qui a dû déjà accepter de s’engager autour de 200 milliards dans l’élargissement de l’EFSF (European Financial Stability Facility) et qui résiste à toutes les tentatives pour, par des subterfuges tous plus dangereux les uns que les autres, donner à ce fonds plus de moyens afin de faire face aux crises des dettes des « grands » pays (Italie, Espagne…. France ?). La situation est d’autant plus dramatique que les Banques sont en première ligne dans cet écroulement.
Les banques dans le tourbillon avant la chute
En effet, vis-à-vis des Banques, le marché joue déjà la défaillance des grands pays, comme l’Espagne et l’Italie. C’est ce qui explique l’effondrement des valeurs bancaires et la montée en flèche des CDS à des niveaux très supérieurs à ceux atteints au « pic » de la crise de 2008-début 2009. Une restructuration de la dette grecque, dont le premier stade est déjà connu, pourrait être absorbée sans trop de difficultés. Mais, des restructurations en chaine de l’Espagne et de l’Italie, avec la France en pointe de mire, ne pourraient être « encaissées » sans un KO technique au niveau des fonds propres. Là aussi, l’image du jeu de la « bataille navale » colle très bien. Dexia est le premier bateau, d’une taille déjà respectable à sombrer, privé de tous les moyens de sauvetage. Les banques Françaises sont sauvagement attaquées, perdant plus de 50% de leur valeur par rapport au début d’année et valorisées maintenant très en deçà de leur valeur comptable (book value). Elles tendent même à devenir des pestiférés comme le montre le fort recul de Morgan Stanley en bourse en début de cette semaine, suite aux inquiétudes liées à son exposition sur les banques françaises. Elles ne se comparent pas très bien à leurs pairs en matière de fonds propres et elles sont très exposées aux pays potentiellement défaillants. Il est symptomatique que la Commission Européenne qui se scandalisaient, il y a seulement quelques « petites » semaines, à la seule évocation d’une recapitalisation des banques européennes, commence aujourd’hui à infléchir sa position et à dire que finalement….. Mais, en fait, à y regarder de près, c’est tout le système bancaire mondial qui est touché (voir les CDS de Bank of America ou Barclays) et au-delà, c’est toute l’économie mondiale qui est au bord de la conflagration.
L’économie européenne et mondiale en panne sèche en pleine tempête ?
Dans la situation actuelle, les banques font face à une situation exceptionnellement dangereuse et font courir des risques à l’économie mondiale des risques exceptionnellement élevés. En effet, les banques ont des problèmes de plus en plus aigus de refinancement. Au niveau des fonds propres, il est aujourd’hui pratiquement impossible de lever des capitaux, en dehors même des problèmes liés à la dilution des anciens actionnaires vu le niveau actuel des cours. Trouver de nouveaux actionnaires serait très difficile et émettre de la dette subordonnée ne pourrait se faire qu’à des conditions extrêmement onéreuses (et ce n’est même pas sûr de trouver des investisseurs), surtout avec les conditions requises par « Bâle 3 »[3] pour qu’elle puisse être comptabilisée même en « Tier 2 »[4]. Face à une aversion au risque d’un niveau quasiment jamais vu chez les investisseurs institutionnels, la source de la dette « senior » classique s’est quasiment tarie. Même, la dette « couverte » (« Covered bonds »), largement utilisée dans les dernières années, est vue maintenant avec suspicion et des agences de notation ont commencé à lancer des signaux d’alerte en en soulignant les risques pour les investisseurs. Et, cerise (ou bombe ?) sur ce gâteau immangeable : les banques ne se font plus confiance entre elles et préfèrent placer leurs fonds auprès des Banques Centrales (la BCE mais le Fed est dans la même situation), ce qui conduit chacune d’entre elles à aller se refinancer auprès de l’Institut d’émission en apportant du « collatéral ». La conséquence de tout ce désordre : la seule variable d’ajustement est la taille du bilan et le crédit. Tous les canaux d’irrigation de l’économie sont asséchés les uns après les autres, les particuliers, les PME et, même les grandes entreprises qui, elles, ont encore, pour les meilleures d’entre elles, la possibilité d’émettre sur le marché à court-moyen-long terme. Un désastre….
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La conséquence de toute cette chienlit économique et financière, c’est que nos économies partent en vrille (image aéronautique après l’image maritime…), dans une spirale incontrôlée. L’écroulement des banques en 2007-2008 a fait exploser des dettes publiques déjà mal en point. Maintenant, les risques sur les dettes publiques poussent les banques au bord du gouffre. Pour retarder l’échéance, les banques n’ont qu’une issue : couper dans le bilan. Mais, ce faisant, elles asphyxient tous les agents économiques et les problèmes rencontrés par ces derniers, c’est moins d’impôts, plus de déficits publics, des banques de plus en plus fragiles et ainsi de suite….. Et si les économies européenne, atlantique, mondiale devenaient une gigantesque Grèce ? Croyez-vous vraiment qu’il suffira d’imprimer de la monnaie, encore de la monnaie, toujours plus de monnaie …. pour nous en sortir ?
Ch. Gomez
[1] Elle avait un titre évocateur. « Time to flee Euro-zone? »
[2] Un « Credit Default Swap » est un contrat entre deux parties où l’une accepte d’assurer l’autre contre un risque de défaillance moyennant une prime annuelle exprimée en basis point (centième de %) égale à 1000€ par €10 millions
[3] Nouveau cadre règlementaire pour régir le fonctionnement des banques (capital, liquidité….)
[4] Eléments du passif bancaire considérés comme du quasi-capital en function de son caractère “junior” (subordonné) par rapport à la dette classique.
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Mots clefs : CDS, Credit Default Swaps, dette publique, euro, euro-zone, crise, défaillance bancaire, bilans bancaires, économie européenne, économie mondiale, bâle 3, crédit bancaire, fonds propres des banques, BCE (Banque centrale Européenne), Fed (Federal Reserve Board)
Osons Maurice Allais 
Je crois que par delà la question de l’euro, c’es notre approche structuraliste et juridique de l’économie qui est remise en question après trois siècles d’illusion consistant à penser qu’il est possible de construire le « meilleur des mondes » avec de bonnes lois et des modèles économétriques efficaces. Or cette vision démiurgique de l’univers copié sur celle du « grand architecte » qui présiderait à nos destinées est battue en brèche de par notre impuissance à comprendre comment fonctionne la société que nos empilements de lois et de règlements s’avèrent impuissants à organiser efficacement, de façon à créer de la valeur de façon durable et équitable. Il faut renoncer à cette vision des ingénieurs sociaux où les technocrates se prennent pour Dieu le Père avec leurs folles prétention à tout régenter et à tout contrôler. Nous avons fait sortir le mauvais génie des passions humaines qui se sont crues toutes puissantes dans la satisfaction des leurs appétits sensibles, alors que la voix de la conscience nous disait que nous empruntions une mauvaise direction, en mettant nos passions à la place de la raison éclairée par la sagesse divine. Dès que nous pensons avoir atteint un point d’équilibre dans l’ordre social ou économique, un évènement exogène vient contrecarrer nos beaux projets d’avenir, Il faut donc en conclure qu’une autorité supérieure régente notre vie au niveau individuel comme au niveau collectif et qu’il est vain de vouloir maîtriser la vie sans l’aide de Dieu qui nous avait pourtant confié le décalogue pour guider nos vies. Pensez donc, dix préceptes simples comme bonjour à la place de nos montagnes de granit faites de l’agglomérat de millions d’articles sorties de nos raisonnements compliqués. En fin de compte, la solution à nos problèmes passe sans doute par la soumission de l’autorité humaine à l’autorité divine source et moteur des valeurs de civilisation, car il a été dit qu’il est vain de bâtir en rejetant « la pierre d’angle ».
Tout à fait d’accord avec njaisson.
E. Schumacher (« Small is beautiful ») avait écrit en 1973 que la culture systématique de l’avidité conduit à une extinction de l’intelligence. Cette phrase devrait être considérée comme une base de la pensée économique, pour redonner à la raison sa place, non pour refaire le monde mais chercher la vérité. Une science économique indépendante de la morale est une arnaque.
Malheureusement il est trop tard. Le corset de la norme étreint le corps social jusqu’à l’étouffement complet sous l’effet des lois qui n’ont d’autre but que de provoquer de nouvelles crises jusqu’à avoir raison de toute trace de liberté. Comme vous dites la liberté est l’oxygène de l’intelligence, sans laquelle le cerveau ne peut travailler normalement et les membres ne peuvent jouir de leur mobilité. Ainsi il ne sert à rien de faire circuler la monnaie de plus en plus vite entre les créateurs de monnaie si ceux-ci s’arrange pour faire trépasser l’économie en la privant des moyens nécessaires à la création d’entreprise indépendante de la tutelle de l’Etat ou de la finance. A la fin nous serons tous morts comme disait Keynes; non pas tous, les banquiers seront toujours à faire tourner l’argent entre eux et leurs sbires de la technocratie. Seulement, qu’est-ce qu’un banquier sans un corps social à parasiter?